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钱都去哪儿了?——论大类资产此消彼长  

2016-03-30 20:12:00|  分类: 转帖 |  标签: |举报 |字号 订阅

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海通证券首席策略师荀玉根 2016-3-30?

核心结论:①回顾二战后历史,大类资产轮动源于经济增长驱动力不同,71-80年、01-07年投资驱动增长,商品为代表的实物资产更牛,45-70年、81-00年创新和改革驱动增长,股市更牛。②09年来实物资产、货币、债券、股票已经轮动过,最近实物资产涨是货币现象。③金融危机后全球增长模式已经切换至创新和改革,当下类似于94年,创新暂缓,实物资产阶段性走强。

今年以来大类资产价格发生变化,大宗商品上涨,股票市场下跌。市场上有一种观点认为资产再一次轮动开始,将从金融资产轮动到实物资产,本文将回顾二战以来大类资产轮动的历史,分析资产轮动的原因,找寻目前所处的阶段,展望未来大类资产的变化。

1.   从资产轮动的现象说起

实物资产再次起舞,资产轮动再次开始?15年底,大宗商品开始全线反弹,布伦特原油最大涨幅近50%,黄金最大涨幅21.3%。国内方面,一线城市房地产价格从15年上半年开始疯涨,15年初至今一线城市住宅均价上涨22%,随后带动二三线城市房地产市场涨价,房地产市场开始转暖。16年随着稳增长政策陆续出台,房地产新开工数据转好,16年1-2月房地产新开工同比增长13.7%,国内商品期货价格也明显反弹,铁矿石最大涨幅53.9%。实物资产再次起舞,而全球股指则处于下跌通道,占优资产似乎从金融资产转向了实物资产,回顾金融危机后大类资产的表现,展现出实物资产到金融资产的轮动,展望未来大类资产重新轮到实物资产了吗?

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回顾09年以来大类资产轮动情况,09-11年初,实物资产占优。08年金融危机爆发后,各类资产价格跌入底部,09年-11年初实物资产率先起舞,CRB指数最大涨幅94%,黄金最大涨幅163%。09年起,全球各国政府均推出了相关财政政策以刺激经济, 09年2月美国奥巴马政府财政刺激政策力度更大,通过《美国恢复与再投资法案》,计划用减税和政府支出并举的方式刺激经济。09年初美国经济触底反弹,制造业PMI大幅上涨,需求提高带动商品价格上涨,商品市场进入黄金期。与此同时,中国政府在08年底推出了涉及保障性住房、农村基础设施、铁路、公路、机场、城市电网等多个项目的刺激计划,投资规模4万亿,信贷规模超10万亿,该计划的推出直接推动制造业的繁荣,刺激了对大宗商品的需求,大宗商品价格高速上涨。

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11年初-15年中,货币牛市、债券牛市、股票牛市轮动。11年起,中美资本市场均出现金融资产轮动现象,美国11-13年债券占优,此后股票占优,中国则先后经历了货币牛市、债券牛市和股票牛市。11年起美国经济趋于稳定,PMI开始上下波动,传统制造需求减弱,商品走熊。与此同时,以移动互联为代表的创新周期开始席卷全球,市场寄希望于改革创新带动美国经济复苏,股票市场整体持续走牛。期间11-13年,在美国QE的驱动下,债券市场相较于股票市场更为占优,而13年至14年,美国经济已经逐步走出底部,市场对美国退出QE预期强烈,债市走熊。11年之后,中国4万亿的刺激逐渐失效,中国经济陷入下行通道,商品走熊,与此同时中国通胀水平提高,央行提高了基准利率,在此阶段,货币最优。13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书,14年起回购利率大幅下降,债券市场进入牛市期。12年底开始,受国际创新氛围驱动,创业板开启牛市,14年7月,国内改革之轮发力,央行正回购利率下调,股票全面牛市开启。

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2.   大类资产轮动源于经济增长驱动力不同

大类资产轮动究竟取决于什么因素,我们回顾1945年二战后的大类资产表现,分析轮动背后的原因。我们用CRB指数代表实物资产,用标普500代表金融资产,可以发现期间有两段时期实物资产明显跑赢金融资产,分别是1971-1980年和2001-2007年,其余时间均是金融资产占优。

1945-1970年战后经济恢复和创新驱动,股票最优。45年二战结束后,股票表现最好,45-70年标普500涨幅高达428%,而CRB指数则几乎没有增长。二战结束之后,世界迎来了久违的和平,全球从一片废墟中开始重建,经济步入了高速增长期,50-70年代日本、联邦德国、意大利、美国等经济平均增速为9.8%、6.1%、6.1%、4.2%。期间经济增长的一大动力为科学技术创新,美国等发达国家大力投入发展原子能、航空技术和计算机,第三次工业革命爆发,新技术推动了经济更高速的发展,据统计当时经济至少50%以上增长来自于科技创新。经济的高速发展和创新驱动,股票市场表现最优。

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1971-1980年经济滞胀期,黄金最优。71-80年大宗商品涨幅最大,CRB指数涨164%,黄金涨幅高达246%。进入70年代后,战争对美国经济的刺激逐渐消失,以核能和信息技术为代表的第三次工业革命开始衰弱进入低潮,GDP出现几次回落,工业生产大幅度下降,与此同时通胀高企,CPI最高达到15%,美国进入了长达10年的滞胀期。71-80年期间,各类物价高企,大宗商品出现明显泡沫化,期间表现较好。而由于经济不景气,市场避险情绪升温,最具避嫌属性的黄金是实物资产中的最优标的,原油、房价等也有较好表现,股票表现较差。

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1981-2000年改革创新时代,股票最优。81-92年美国处于自由经济改革期,期间股票市场表现最优,标普500涨幅高达221%;92-2000年,美国进入信息技术、互联网的创新发展期,期间标普500涨203%,同时中国进入市场经济改革时代和互联网的创新追随时代,上证涨166%。1981年,美国进入了自由经济改革期,里根上台后面临国内两位数的通货膨胀以及逐年下滑的经济增速,推出一系列经济改革政策,包括减税以刺激消费和投资,控制货币供应量以降低通货膨胀,消减财政预算,放松多个行业的管制等。这就是著名的“里根经济学”,它最终成功的扭转了经济颓势,改善了企业盈利,奠定了未来经济转型的基础。1993年美国进入了信息技术的创新驱动的时期,克林顿政府上台后,倡导科技创新推动经济转型,一方面修改了专利法,进一步鼓励发明创造,提高创新能力;另一方面推出信息高速公路计划(NII),并在“民建民有民享”的思路下,依靠民间对IT行业的投资力量成功实现了美国90年代的经济转型。与此同时1992-2000年,中国进入市场经济改革期,1992年初邓小平南巡讲话,社会主义市场经济地位确立,改革开放速度加快,工业化发展加速,庞大的劳动力资源被激活,外资和技术引进提高了经济发展效率,此外美国的信息技术革命也逐渐席卷了中国。改革创新激发了企业盈利能力,股票市场表现最优。

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01-07年投资驱动,实物资产最优。2001-2007年,美国经济高速发展,中国地产投资拉动,实物资产表现最优,如LME铜最大涨幅高达376%,黄金涨幅256%。进入21世纪,除去科网泡沫破裂和911的短暂冲击,科技的逐渐成熟持续推动美国经济高速发展。而同时,中国加入WTO,给中国制造业带来全新的发展机遇,固定投资加速。此外人口周期驱动房地产需求增大,叠加城镇化率的提高,房地产黄金时期来临。中国进入了出口和地产带动的投资周期,经济得到了快速发展,中国GDP占全球GDP比重由01年的7.8%涨至07年的11.4%。期间,由于中国制造业和房地产业的发展,带来了大宗商品的需求放量大增,商品涨幅最大,中国股票和房价其次。

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3.   目前处于创新暂缓期

这一轮实物资产起舞是货币现象。15年底开始,大宗商品价格反弹,中国一、二线房价开始上涨,实物资产再次受到追捧。此前,货币政策宽松,资金沉浸于金融资产中,14年开始中国债券、股票相继迎来大牛市。15年底美联储开始加息,给全球各经济体的汇率带来了冲击,市场预期未来其他经济体货币宽松幅度有限,资金从金融资产流出,流向价格洼地的实物资产。这一轮实物资产起舞是货币现象,资金从金融资产流向实物资产所驱动,并未见到需求大幅增加。相较于国际大宗商品,低库存和国内需求相关的资产如煤炭、钢铁以及生猪等涨幅更大,由于其库存更低,价格多年下跌已至低点。

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需求旺盛才能驱动大宗商品牛市。长远来看,投资才会带来实物商品实实在在的需求增长,才会推动价格上扬,在投资时代下,商品才能持续占优。目前,稳增长的政策仅仅带来了需求增长的预期,带来了阶段性地补库存,未来是否还能持续还需继续跟踪政策的落地、投资相关数据的情况。2010年之后,经济转型、产业结构调整,传统周期性行业景气下行,以新技术、新消费为代表的创新周期来临,目前以智能手机为代表的移动互联的创新进入尾声,创新进入一个暂缓期。

当下时点类似于94年,创新暂缓导致实物资产阶段性走强。美国经历了90-91年短暂的衰退后,信息技术的创新驱动美国经济发展,至1994年经济复苏迹象明显,美联储担心通胀,开始了为期一年的加息周期;如今,经历08年金融危机后美国经济开始复苏,同样担心通胀,美联储从15年12月开始了新一轮的加息周期。创新效率减缓,宽松的货币政策并未带来与之同步的经济上涨,所以商品和资产价格被推高,导致通胀预期强烈。94年纳斯达克净利润增速出现明显下滑,而15年纳斯达克和中小创的净利润增速同样出现下滑,创新效率阶段性趋缓。在创新暂缓,通胀抬头,美联储加息的背景下,94年各类资产中大宗商品表现最好,而股票市场则出现了短暂的回调。当下时点大宗商品出现反弹,股票阶段性萎靡,但如果经过短暂的平缓期之后创新能够再次接力,股市将会出现类似95-2000年的行情。目前来看,我们看到人工智能等新技术、VR等新产品在逐步酝酿,接下来要持续跟踪创新的接力情况,期待新一轮的创新崛起。

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