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以为高盛保荐IPO靠佣金赚钱?你们错了!  

2013-03-12 16:41:29|  分类: 转帖 |  标签: |举报 |字号 订阅

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By Felix Salmon

每当出现一个重磅IPO的时候,相同的争论总是不会停止:到底承担保荐业务的投行有没有敲筹资企业的竹杠?可惜这个争论一直没有结果,因为两方的说辞都早已达成默契。

2011年Linkedin上市。彼时,我还是支持投行的:

如果说高达7%的佣金比例能起到什么作用的话,那我想应该是将投行与发行人变成了一个利益共同体。如果提高IPO发行价能让投行多进账几百万美元,那他们显然没理由不那么做。暂且不论是否值得支付给投行的ECM部门高达10位数的佣金,但我敢肯定发行人会因此感激投行为筹资所做出的努力。

但现在,我必须得收回当初所说的话,而这得益于Joe Nocera的工作。他每周末定期写专栏文章,在专栏中他披露了一些针对高盛的法律诉讼文件。我必须得感谢Nocera,因为他我们才得以看清高盛究竟是如何从IPO中赚钱的。

其中一个案例说的是1999年eToys的IPO。公司总共发行820万股,筹集资金1.64亿美元,按照7%的佣金比例高盛在这起IPO中的收入为1150万美元。假如高盛能够将公司的IPO价格从20美元提高到37美元,那他们将多拿到1000万美元的佣金。试问谁会将1000万美元拱手相让呢?

高盛确实没有让这1000万美元溜走,事实上,他们赚的比这1000万多的多——不是通过佣金,而是通过其分销客户返还的回扣。在这个案例中,高盛的销售代表要求分销客户将30-50%的首日投资收益作为佣金返还给他们

当时eToys的发行价为20美元,开盘时股价达到78美元,这意味着高盛的客户在这个时点净赚了4.75亿美元!大部分时候,投资者都会在开盘直接抛售,因为一般来说这样的股价不会维持很久。假如高盛拿到收益的40%作为回扣,那么高盛将获得1.9亿美元的收入,远超之前1150万美元的佣金收入。

假设eToys当时的发行价是37美元,那么高盛的佣金收入将增加1000万美元,达到2150万。如果eToys的开盘价还是78美元,那客户的投资收益就将下降到3.36亿元,高盛的回扣也将下滑到1.35亿元。此时,高盛的总收益将是1.56亿美元,远小于发行价20美元时2.015亿美元的总收益。

虽然以上的所有数据都是假设的,但中心论点是显而易见的:假如高盛能够从客户的回扣中得到多于其IPO佣金的收入,那就有动力做低发行价。很多高盛的客户都对此怨声载道:他们无法从正常途径获得高盛分销的股票,因为那样的佣金比例很低。比如,Capstar以每股50.13美元的价格买入57000股Seagram的股票并在同一天以相同的价格卖掉,他们没有从中赚一分钱,但高盛却拿走了5700美元的佣金。Capstar的 Christopher Rule说,他们在1999年三月的交易中70%几乎都仅仅是为了给高盛贡献佣金,因为如果不那样做的话,他们可能会失去高盛的分销席位。

高盛当然不会愚蠢到向eToys披露其背后的交易,相反,在给eToys的PPT扉页赫然写着:始终以客户利益优先。多么讽刺啊!

以为高盛保荐IPO靠佣金赚钱?你们错了! - gz-cyz(蔡英姿) - gz-cyz的博客

如果你看过eToys在上市后几个月的股价走势图,你会发现大部分时间股价都徘徊在40美元左右——这意味着其发行价确实更应该接近37美元而不是20美元。无独有偶,假如追溯eToys之前的三笔以Lawton Fitt为负责人的IPO,会发现类似的情况。pcOrder,发行价21美元,开盘价55.25美元;iVillage,发行价24美元,开盘价95.88美元;Portal Software,发行价36美元,开盘价414美元!当Fitt将eToys的发行价定为20美元的时候,她其实早就知道开盘当天的股价会达到80美元。

也许你会说既然知道投行的把戏,为什么不揭穿?事实远非那么简单。Toby Lenk,时任eToys的CEO,在2006年被问到对高盛做低公司发行价作何感想,他声称并未因此对高盛不满,同时含蓄的表示惹恼投行可不是个好主意。他举了2000年公司资金周转困难时寻求发行可转债的例子:我们一开始指定了美银美林作为主承销商,但后来高盛介入并且成为了主承销商,但我们依旧保留了美林的位置,让他们做了副主承销商,他们依然在承销名单里。但我不确定是在决定公布当天,甚至有可能就在那一刻,美林的首席IT研究员Henry Blodget就降低了公司股票的评级,让公司一度非常困难。

对我们来说,投行的力量太大。我们必须依赖他们筹资,你不能抱怨他们因为他们可以毁了你。美林就是最好的例子,当时他们几乎阻止了可转债的发行,甚至几乎毁了我们公司。

所有的一切都让高盛7%的保荐佣金显得十分有趣。因为事实上,高盛对于从分销客户中获得回扣的兴趣要远大于从eToys获得的佣金收入,甚至,让他们免费承销IPO都愿意,一切都是利益使然。

看上去投行的目的是7%的佣金,这让eToys相信高盛是在为他们服务,同时7%也是一个很好的障眼法,吸引了所有人的注意力——认为这才是他们真正的利润来源。现在情况有所变化么?Nocera是这么说的:

那些文件已经很老了,有些可能已经不属于这个时代,但我认为90年代后期的那些疯狂依旧存在。即便是现在,上市首日大涨依然被认为是个成功案例,于此同时,投资者也认为该投桃报李,想法设法回报分销这些热点股票给他们的投行,唯一的区别在于现在的华尔街绝对不会愚蠢到让这些交易信息出现在Email里了。

有一点我不同意Nocera。华尔街从来不曾改变,包括他们“专业愚蠢”的程度。假如真的有人愿意去寻找相关的Email,一定会有所收获。但这并没有什么意义,因为根本没法法律规定投资者不能以回扣的形式回报投行。即使那些针对高盛的诉讼都胜诉,对于卖方的影响可能也都微乎其微。

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